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【NIFD季报】2020Q1全球金融市场

来源: 南方日报网络版     时间: 2020-06-01 21:35:41
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【NIFD季报】2020Q1全球金融市场

  【NIFD季报】2020Q1全球金融市场

  国家金融与发展实验室?胡志浩jHm、叶骋等

  报告执笔人

  ■胡志浩??国家金融与发展实验室副主任

  ■叶? ?骋??国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

  ■李晓花??国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

  ■董忠云??国家金融与发展实验室特聘高级研究员a、中航证券研究所所长

  ■李重阳??国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

  摘要

  ■受新冠病毒疫情的影响D1,2020年1季度的全球金融市场遭遇了前所未有的冲击VUmm。美国国债作为国际资本追逐的最安全资产lAf,在3月中旬也由于市场流动性挤压而出现了抛售SmjUD;美联储与其他14国央行的互换和回购也未能平息海外美元的流动性紧缺x;发达经济体信用市场紧缩tf;权益市场普遍下跌,且波动压力一直存在3oMZ;大宗商品价格暴跌DT。

  ■面对疫情的冲击CJjFy,美联储积极实施政策应对rYY4,通过降息Nk4Z8、量化宽松hb、参与财政纾困基金、与其他央行互换和回购等手段为全球的金融体系提供流动性CQL,以期维持美国金融市场与经济体系的稳定nKa55。但次贷危机以来的结构性矛盾一直未能化解QWBIU,而此次危机却进一步加深了全球经济的金融化程度X6qN,在这一格局下BzHQ,央行能否对冲因衰退带来的风险偏好下降qSHn,货币政策如何与财政政策有效配合PHogX,以及未来宽松政策将如何退出TZDrc,都成为了难解之题dlWc。

  ■未来需要关注的短期市场风险为YsEA:疫情的扩散N3vccJ,油价下跌引致的风险偏好下降l6u,股市有可能越跌越贵c,新兴市场的流动性压力An2Bfs,波动率倒挂带来的冲击7F。而长期来看nHF,国际资本流动趋势性变化H、美国滑入负利率时代cNiYK、通胀预期的抬升NEne、地缘政治与民粹主义逆全球化等问题yZeV,将给全球经济金融体系带来更深远的影响。

  目录

  一jZD、近期全球金融市场回顾

  j(一Ivi4rf)极端流动性冲击已传导至美国国债市场

  mPpowk(二)海外美元流动性依然存压

  JsVS(三Ndo)美国信用市场压力陡增

  TU(四e)全球权益市场普遍下跌

  (五cUO1)原油和其他工业品价格暴跌

  二jH、政策干预令全球经济深度金融化

  b6d8Mo(一Qlb)面对疫情冲击的政策应对

  ZqEE(二kn0o)深度金融化将使全球经济陷入泥沼

  三Jl、需要关注的短期和中长期风险

  Uof0(一az0)短期的市场风险

  lEpg(二9)中长期的市场风险

  报告正文

  一JKc、近期全球金融市场回顾

  ?极端流动性冲击已传导至美国国债市场

  2020年2月28日Hk,世界卫生组织把新冠疫情危险级别调整至n3i“非常高Bwn5Eu”A4,全球金融市场开始对全球价值链的负面冲击进行重新定价,受到供给和需求的双重剧烈冲击0,几乎所有高风险金融资产同时下跌R1nvs,投资者涌入美国国债市场dut。然而在3月中旬IT0G,全球金融市场出现了无风险资产P5gF(国债t3yt)与风险资产同时下跌的情况DXN,10年期国债收益率与收益率曲线期限利差同时上升EjeGYq(图1AKR)es,这表明美元出现系统性短缺1,投资人甚至开始抛弃最后的安全资产——美国国债K005Ge,以弥补流动性的短缺nez。这直接导致了美联储后续的一系列流动性投放政策Y7M,大幅扩张资产负债表以支持市场流动性bX。我们认为造成此次美国国债市场流动性短缺的原因大致有以下几点4Pumsj:

  第一GD8J,非美金融机构遭受损失U7onU,被动削减国债回购市场做市规模XM9。美国国债回购市场中XwkeV1,最大的流动性提供者是非美金融机构kcl。其中以英LCDFo3、日zr5、法H、加这四个国家金融机构做市规模占比最高i5T9t,总共占比超过70%Co。由于这些金融机构还持有其他风险资产Zv,疫情冲击对需求和供给端造成了双重打击Nyd,大部分金融资产收益率相关系数接近于12L6b。由于风险控制的需要jzX,这些金融机构不得不削减总资产头寸规模以满足在险价值zPG6O(VAROX)的要求xK,因此QG,这些机构的回购市场做市规模被动大幅削减0F7。做市规模的大幅下降极大地影响国债市场的流动性y7FwM,我们认为这就是导致国债市场流动性短缺的最主要因素NX。

  第二k,优先型货币市场基金gvKU(Prime Money Market Fundg,以下简称PMMF)遭到赎回ejOZ,被迫抛售资产换取现金raU。美国回购市场参与者中9f, PMMF投资范围较大Hd,截至2020年1月GENSg,PMMF的资产敞口中约40%投资于金融机构/非金融机构商业票据和资产支持证券Pelh,33%资产为现金和固定期限存款PS94,剩下为国债资产7YTp。由于全球贸易和生产活动的停滞kn5,投资者大量赎回转而投资于政府型货币基金,迫使PMMF必须抛售国债资产换取现金来满足赎回需求Q2XR8S,造成了流动性的突然短缺i。2020年1月和2月期间QW13e,PMMF国债敞口资金净流出约500亿美元Qq,投资者进行了大量的赎回TGnvk,当前3月份数据缺乏TS1,然而可预期3月势必存在更大的资金流出规模U。

  第三JmRi,国债期现货利差缩小L,国债期现货套利的高杠杆投资者被迫去杠杆抛售国债LsB。国际清算银行g(BISLM)认为20j,对冲基金的期现货套利策略爆仓是导致流动性短缺的主要因素TS7T0。在疫情发生之前ka,市场已经普遍存在经济周期下行的预期0k6f,美联储在2019年的政策调整强化了市场的降息预期mwy9yu,因此收益率长期趋势性下行的预期较强tW,表现在国债期货市场上则是期货价格高于现货s(基差为负u)Syu,在这种情况下做多基差的策略能获得稳定收益QeX9。但市场上基差一般较小Bldqp,套利交易者往往通过加大杠杆希望获取更大收益arPH。不曾想48Pda,疫情的冲击使得大量资金迅速涌入国债期货市场lIC,进而导致基差重新走阔2V,套利交易者由于无法抵御盘中的剧烈波动而爆仓NX,从而导致了流动性短缺g。但我们对上述逻辑持保留意见0WXSm,我们认为对冲基金爆仓的现象存在但可能并不是导致流动性短缺的最主要因素p,从CFTC国债期货持仓数据上看JgEY,净持仓变化波动属于正常范围F,爆仓可能并不是普遍现象vkakC2(图2Ef4)thv。

图1??近期美国国债收益率曲线变化DQmF(单位DoxEP:%)来源p4:windqLYZZO。图1??近期美国国债收益率曲线变化oGW(单位v:%Kero)来源gO:wind4S。
图2??CFTC国债期货净持仓变化ThKjvt(单位r8kY:张MpGH)来源BRH:CFTC0ho。图2??CFTC国债期货净持仓变化ff(单位ab:张AZ)来源qt:CFTCEq4。

  ?海外美元流动性依然存压

  疫情冲击下q2m,离岸美元的流动性出现了严重的短缺,美联储向市场和各国央行提供了一系列的工具试图恢复美元流动性oAK。从供给端来看osh4Cl,在岸美国金融机构在危机期间转向保守jIZX,收紧海外美元的流动性投放jk;离岸金融机构资产头寸遭受严重损失TchG,使得其不得不缩减美元的供给3rpI。从需求端来看jCvbGG,疫情冲击使得企业的美元负债由于经营活动停滞而受到较大的偿付压力LmM;同时L,非美金融机构所持有的美元资产头寸遭受损失E5mWy,在VAR的约束下抛售美元资产进一步加剧了离岸美元的流动性短缺02q;另外Nu,PMMF一直是离岸美元市场的重要参与者B7,在危机期间遭到赎回导致其难以补充美元的流动性odc。这些因素共同导致了海外美元的流动性短缺i6i,进而导致流动性指标cs(FX Basis Swap和LIBOR-OIS9)在3月中旬的严重恶化pU。3irK(图3Vr、图44Hd)

图3??欧元和日元货币基点E0o(单位XnJv:BP0lm) 来源T:BloombergrMgsc6。图3??欧元和日元货币基点jsNgJ0(单位pB00:BPnLn) 来源Pae:Bloomberg4V0。
图4??LIBOR-OIS利差QxB(单位01mZ:%B)来源vK:Bloomberg6hXd。图4??LIBOR-OIS利差(单位QTSwk:%NIYT)来源p2fDL4:Bloomberg。

  ?美国信用市场压力陡增

  受疫情的影响Xna,北美高收益和投资级信用利差大幅上升0。在前几个季度的报告中jL,我们着重分析了北美高收益债券市场是当前全球金融市场风险积压最严重的区域h。疫情初期高收益债券市场表现平稳abB9,利差有所上升但是幅度不大Va。在长期内美国高收益债券信用利差与油价高度相关SYb,高收益债券中约有30%的债券成分为页岩油相关行业U10。俄罗斯与沙特阿拉伯突然联合增产导致油价突然暴跌y4,致使大量的高收益债券遭到抛售J,信用利差大幅上升wUT。疫情对总需求的冲击进一步导致了油价的下跌Yne,再次反馈至信用市场形成循环反馈9。

  美联储为稳定信用市场,扩大了资产购买的范围4jldr,除了国债以外还直接购买投资级企业债aY2,4月10日晚甚至直接宣布间接购买BBB级以下的高收益债券vn(仅限于Fallen Anglests6em,即被降级的投资级债券q45n,且规模不超过发行规模的10%2Gr)V0c。当前信用市场的流动性有所缓和ez,然而远没有恢复到疫情之前的水平NgM。vj(图54Rjk)

图5? 北美企业债信用利差w9Om(单位e:BP2HV7Mh)来源:Fed Reserve St.LouisoY。图5? 北美企业债信用利差oI(单位E5U:BPizT56)来源WiE:Fed Reserve St.LouisFFfZa。
图6??S&P美国杠杆贷款100指数d0(LSTAH)来源gJy:S&PjSz。图6??S&P美国杠杆贷款100指数RT(LSTAVYKx)来源R4Ao:S&PLq。

  此外NrLR,CLO市场也承受了较大的压力gV。LSTA杠杆贷款指数xAjqeI(图6xc)最多下跌超过20%nL0F67,为2010年以来最大的下跌幅度y。由于美联储的政策支持P2wF,杠杆贷款市场有较大幅度的反弹Mq8i,但是同样也没有恢复到疫情之前的水平Bahwio。

  ?全球权益市场普遍下跌

  此次危机对经济和金融造成的冲击十分剧烈50dY,不少金融机构将其与上世纪30年代的大萧条相比OQx。由于在新冠疫情爆发以前美股已经估值过高Z,被动投资和量化投资占主导的市场资产集中度较高dfs,危机期间所有机构同时抛售资产dMo,导致了市场在短期之内剧烈下跌Q2Qe,甚至触发了四次熔断55E。股票市场的剧烈下跌还导致了VIX指数和VIX3M指数的严重倒挂tylAz(图7F)KU,VIX指数自2019年底的低点上涨超过800%9j,距离2008年的最高点仅差3个点pWPQD。VIX指数的常态是近期指数低于远期指数258U,只有在市场发生剧烈动荡时才会出现远期低于近期的倒挂kLjO。波动率指数倒挂会带来两个问题E3dt,第一是倒挂令反向跟踪VIX指数s73Nkz(类似做空VIXpiThd1)的ETF/ETN每天进行移仓会产生亏损Nju,导致这些产品产生较大的赎回压力rewr,进而使得做空VIX的资金越来越少nVKD,过高的VIX一时难以得到平抑A;第二是波动率指数倒挂会使做空远期波动率产生负的Carry收益0Yz,导致投资者不愿意做空远期波动率Qp,使波动率水平整体居高不下w2P。

图7 ?VIX指数期限结构e(VIX-VIX3Mara)来源SdwUg:CBOEP。图7 ?VIX指数期限结构cBQ(VIX-VIX3MHb2)来源Emq:CBOEY15。

  ?原油和其他工业品价格暴跌

  以铜为代表的工业品以及原油的价格经历了大幅下跌kr8z,幅度皆超过20%dAw(图8dpHJ)7tkA4。2020年1月中国疫情爆发时guz,二者价格开始下跌odp,主要是市场对需求下滑进行了定价Cz。疫情全球扩散之后铜和原油价格加速下跌2cIy,除去全球需求降低的预期以外5,油价还受到供给突然增长的影响kS。铜和原油价格的剧烈下跌导致了三月上旬到中旬通缩预期大幅提升rNL(图97j)v。我们认为铜价可以作为需求预期企稳回升的重要风向标X6,而原油价格受政治因素的影响会越来越大5yJ。

图8? WTI现货原油与伦敦现货铜价格FB(单位Vw:美元h)来源00:Windd3t。图8? WTI现货原油与伦敦现货铜价格rRK(单位:美元)来源N1M:WindiAf。
 图9? 5年通胀预期Jb(单位d:%1) 来源AG:Fed Reserve St.LouisJAc。 图9? 5年通胀预期MyNfN(单位j8d:%QxKG) 来源7U0J:Fed Reserve St.LouisvyQ。

  二0j4LC、政策干预令全球经济深度金融化

  ?面对疫情冲击的政策应对

  为应对疫情带来的经济金融冲击89ct,美联储1rvQL0“义无反顾PBVb”的充当了全世界的XS“最后贷款人Cmu”角色q。2020年3月15日美联储宣布降低利率下限至零FiG,但此后金融市场依然剧烈震荡jxrE。3月23日美联储向市场提供了一系列的政策工具,旨在稳定金融市场的流动性fQN。总的来看rgUW,美联储的政策干预分为四大类UwdSz:降息MGk;通过量化宽松为金融机构提供流动性etXh;参与财政的纾困基金UlU;通过互换和回购为海外美元提供流动性支持xVIo6。

  3月3日美联储紧急降低联邦基金指导利率50个BP0,3月16日美联储再次紧急降低联邦基金指导利率100个BP至0~0.25%jHL。法定准备金利率和超额准备金利率于3月16日已降至0.1%B,同一天St,联储贴现窗口利率也降至0.25%JA8。

图10 ?美联储正/逆回购操作规模v9jq(单位JL1i:百万美元G)图10 ?美联储正/逆回购操作规模Wt7QK6(单位kQwQ:百万美元9WF)

  美联储通过对金融机构实施量化宽松来缓解金融机构和实体经济的流动性压力d。一方面31XRS1,美联储通过对市场进行大规模的回购操作by0,提供流动性ajZ2。从实际结果来看Ht,美联储表内的正回购和逆回购规模相当(图10c41u)hd6,但这一过程美联储却通过回购协议为市场大量补充了流动性W;另一方面l2Dk,美联储通过各种融资便利工具S5hV(CPFFQf、PMCCFGoNU、MMLF等yZEA6)大规模购买美债t、MBS等资产aEz。并且WSg,后续资产购买范围延展到了投资及债券和被降级的垃圾债dhod(Fallen AnglesyN)B,无限制QE的本质是让美联储成为所有市场风险资产卖方的交易对手h。

  3月27日特朗普签署了2.2万亿美元的财政纾困计划deeT,其中4540亿美元由财政部转由美联储提供给金融体系Xyr23r、企业PUo、州和地方政府QP,这部分资金可作为资本金7thKt,再配套美联储其他资金共同用于企业和地方财政的纾困安排90D。

  与其他十四个国家的央行直接进行回购操作和外汇互换,频率从3月下旬的一周一次提高到了一天一次Ebs,旨在缓解海外金融机构在本外币互换市场的压力HUPZ,稳定美元资产的需求kx8fW(避免海外金融机构为了换取美元而大规模抛售美债)Fn。其中日本央行使用额度较大zCBd。从效果上看I,外汇互换市场的压力大幅度减轻Le,主要货币兑美元的基点互换甚至转为正值SddpK。

  美联储大规模量化宽松有效的缓解了各金融市场的流动性紧张S2qzN,提振了市场的风险偏好kV5xzV,信用利差从4月份起有所降低FR7VP。然而离岸美元流动性指标——Cross Currency Basis Swap与LIBOR-OIS——出现严重的背离CeZaW(图3Fzv、图4O)eM。互换市场的供给方主要为银行PXbD、货币基金以及各国的央行4;需求方主要是对冲基金HR、社保基金和一些主权基金等r4H。互换基点反映的是外汇互换市场上融入短期美元的难度和对冲成本WQz,此次危机期间pHWu,绝大部分金融资产同时下跌导致了互换市场上美元供给减少O0uL、需求增加Hk,进而诱发美国回购市场流动性紧张s,海外市场上抛售资产换取美元的动力更为强劲Ol。互换基点回正反映了美联储与各国央行之间的互换协议和回购操作大大缓解了美元紧张的状态1M,甚至到了美元过剩的程度IFfc;但LIBOR反映的是离岸美元市场中银行间的信用风险OPU7,这与银行的资产健康程度有关J6K。疫情期间25nR,生产经营活动停止TWw,银行进行信贷投放的意愿极低3d,且企业有破产违约的风险,银行的信贷质量难以保证yWeRO,因此交易对手存在较大风险0JNV,进而引发LIBOR-OIS利差居高不下vbYU5。

  ?深度金融化将使全球经济陷入泥沼

  我们在之前的几期季度报告已经提到PJA,本次疫情爆发之前fUyi,全球金融体系就已经存在着一种明显的背离,一方面是金融市场存在较高的风险偏好v,表现为高股价和低的信用溢价X;另一方面市场却存有越来越强烈的衰退预期ndH7zp,表现为收益率水平持续下降VHcjd,欧元区和日本甚至出现负利率xawu,同时收益率曲线的斜率愈发扁平CHU,甚至出现倒挂dy。究其根源vqFj,就是次贷危机以来9,以发达国家为主的货币当局一直维系宽松的货币环境aU,全球经济体系已经被迫高度金融化iZ。

  高度金融化使得经济体系的运转无法摆脱对于宽松金融环境的依赖fVZ,但同时金融体系的流动性却由于结构的扭曲呈现一种内生性收敛的特征goBU,这就使得宽松货币政策的退出成为了困局wacFd。当这一困局又突然遭遇疫情冲击时3su,本已无法退出的政策干预不得不再次升级q6。

  深度金融化将使全球经济面临困境HSQ:货币当局将在较长时期内充当市场风险资产卖方的交易对手8je,央行的资产负债表易扩难缩g,加之实体经济下行压力日渐增大Enwms,货币当局凭一己之力未必能长期抑制住风险偏好的不断下降a;面对衰退D0,尤其是疫情下的衰退Rnh7k,货币政策的纾困和刺激效果有限,而财政政策才是更为有效的政策手段,货币政策如何为宽松的财政政策提供好适合的金融环境2W,但又不至于滑入无止境的赤字货币发行LQoHS,这将是一个极难平衡的挑战s1;当经济开始逐渐恢复正常时Dr,宽松货币政策的退出将是另一个挑战kb,一旦经济运行适应了深度金融化的环境6OdD,任何边际条件的改变w,都将对实体经济运行产生重大影响1,本次疫情爆发之前的全球金融市场的背离特征就是实证Cke。

  三l、需要关注的短期和中长期风险

  ?短期的市场风险

  第一iJrgeR,疫情的冲击尚未结束dSi,尤其是医疗资源和检测能力不足的国家WG,疫情的冲击还未充分暴露8Z。当前金融市场主要聚焦于中国和发达经济体的疫情发展情况yx24M,对于许多新兴经济体和欠发展经济体的定价可能并不完全w7h。疫情很有可能已经在许多新兴经济体中大规模扩散5mn,由于多种因素信息不完整导致市场定价偏差30。然而疫情对生产活动的影响难以避免Fs,加之当前许多主要产粮国限制粮食出口FXl,可能导致在一些新兴市场国家爆发严重的危机Q60R,造成全球市场的第二次动荡kmgh。

  第二1Mx3,低油价将不断拉低市场风险偏好8M。油价可能难以在短时间内反弹cUE,俄罗斯和沙特的增产决策很难在短期内改变。油价与北美高收益信用利差高度相关5U(图1132nZg0)Tvu6,持续低油价可能导致大量投资级能源债被降低评级进而导致大量页岩油企业破产C,且能源债中本身就是垃圾债的债券占比较大而这部分债券并不在美联储的购买清单中,有所缓和的高收益债券市场可能再次受到抛售压力。

 图11 ?WTI现货原油价格与北美高收益债券信用利差?来源WXi:Fed Reserve St.LouisvT8。 图11 ?WTI现货原油价格与北美高收益债券信用利差?来源sg:Fed Reserve St.LouisEsA。

  第三zDX,股市的风险依然较高j11,经济衰退的预期尚未被权益市场充分反映5Uj。当前市场对标普500第一季度EPS下降的幅度预测为10%kg(来源q87xY6:标普公司预测数据NS)e,结合债券M3OKm、离岸美元市场严重的流动性短缺来看BTA,股票市场的定价可能严重偏离实际Sm,股票市场大概率将二次探底Yy。

  第四GV8JQ,新兴市场海外美元债务压力可能爆发。根据BIS的数据h3,截至2019年9月7FHgL,新兴市场和发展中经济体的海外债务合计约2.7万亿美元lsmP。自2008年之后国际债务融资从信贷主导转向债券主导t,债券的定价基本上以LIBOR为基准Gc,当前LIBOR利率较高,新兴市场的企业会面临着较大的偿债压力nv。如果无法得到资金补充vIBipd,在生产活动停滞的情况下只能选择违约甚至破产gT,从而严重影响本国的经济基本面87c21W,同时海外投资者撤出资金会导致汇率受到巨大的贬值压力BJcg,进一步加深债务负担lgr。如果新兴市场出现大规模的债务危机H1K,势必会通过全球价值链对全球金融市场产生外溢影响vKq。中国在全球价值链中处于核心地位ilPcw,必须高度关注这一风险变化QtU。

  第五oESgE,截止4月10日VIX指数依然处于倒挂状态e4,说明市场依然存在较强的短期不确定性m,这种短期不确定性可能来源于对疫情持续时间和经济前景不确定性的预期dBt。美联储大规模的流动性投放主要的目标是挽救金融机构fP,但疫情持续期间实体经济的信贷需求总体下降SA,同时基于风险的考量银行也不愿意提供信贷tR。因此FA,美联储流动性的投放对实体经济的支撑作用相对有限xuQrp6。并且K2ieh,在需求和供给双重冲击下Sek,流动性投放的urAd2“格林斯潘看跌期权73Cp”效果将大打折扣,例如WW,美联储并不直接干预的商品市场4uv,就出现了大幅下挫JYj。要结束短期的不确定性真正需要的是疫情发生根本的变化qkpnz(如疫苗问世ySk)u0,或者依赖更激进的政策干预TgHc(如购买股票ETFd)sp。

  ?中长期的市场风险

  第一9wfO,警惕国际资本流动趋势性变化带来的影响q3。美国国债收益率继续新低d9FT,美联储史无前例的资产购买计划将进一步压低美元资产的预期收益率z0t,且预期长债收益率上升的空间不大n9JegJ。本次QE后长期收益率过低必然导致Carry Trade的转向gL7,过低的久期会促使配置型国际投资者寻找收益率更高的资产以匹配久期风险iKA。自2016年起ddo2,美日9、美德之间的对冲后国债收益率转为负,此后美国长债收益率继续下行9E,进一步压缩利差。虽然当前货币基点互换回正cUEU,对冲成本很低TlG,然而这是美联储短期的紧急流动性投放的效果0。从长期来看4KUwr8,在缺乏其他安全资产替代的情况下VMx0p,美元在可预期的未来依然会处于相对紧缺的状态。在名义利差极低的情况下h7x,对冲后收益率可能低于本国的国债收益率MF6e。国际资金流向的转变可能会加剧全球金融系统的不稳定性XmIj。

图12 ?美国国债收益率曲线期限利差hpqo(10年减2年JQSUTu,单位t02:BP34)?来源:WindDq。图12 ?美国国债收益率曲线期限利差AT(10年减2年,单位qn:BP832)?来源THu:WindV。

  第二Dx,美国大概率将滑入负利率uLXzuk,但仍将面临长期信用紧缩n。美国国债收益率曲线过于平坦1,严重制约金融机构扩表atPO,压制了信贷扩张的动力lWW。从历史经验来看FuiU,收益率曲线重新陡峭化是走出危机的必要非充分条件m4(图12eN)Pu。之前的分析中认为长端债券收益率上升的空间不大ChL,那么要使收益率曲线陡峭化lrj,只能使短端利率为负51XN。如果美联储后续实行负利率政策az1,则会面临着顺序不合理的问题——即先QE买走金融机构手中的资产1eY,再降息压缩金融机构的边际收益Ezf,使金融机构无法获得利率降低资产价值提升的好处hgf。因此负利率和QE的叠加可能使美国进入如同欧洲一些国家和日本的情形——政策利率低于反转利率(Reversal Interest RateoKDb)pnS3,导致长期的信用紧缩yNW,扭曲经济的运行vtI。

  第三5KK,关注短期通缩预期向长期通胀预期的切换G。疫情爆发前发达经济体普遍处于周期拐点处的下滑阶段bi,经济恢复速度很可能慢于预期EYf。同时caJF1,美国与俄罗斯4jQ、欧佩克关于原油的谈判虽然在4月12日达成了短期一致YlG,但是原油期限结构曲线却更加陡峭S2g(图135iDTg2)kW7W,说明市场对认为需求下滑的幅度远大于供给下滑的幅度Fgz,且考虑到过去各国在减产协议中的表现,很难达到减产目标z,预计低油价还会持续一段时间EkM。如果长时间维持低油价的状态KHY,页岩油企业将会遇到严重的财务困境cDeO2,这些企业大规模破产会严重影响全球的原油产能xOT,导致未来原油价格上升6s9M。高油价会影响消费NI,从而进一步压低总需求Y,抑制经济增长qGEY,形成滞胀的局面D8Ym,4月以来通胀预期的回升可能也反映了这一预期5Z(图9Kyxc)xBqa。

图13 ?NYMEX原油期货期限价差(远月减近月06ZaC)来源5:Wind1A。图13 ?NYMEX原油期货期限价差R(远月减近月eGIL)来源c1x:Windox。

  第四q9Jqb,关注地缘政治风险和民粹主义逆全球化风险i7。疲沓的经济增长加上收入与财富分配格局的失衡ZtqOw,全球民粹主义与逆全球化趋势近年来不断抬头2WNk,疫情导致的衰退势必会加深这一趋势Rl。大宗商品价格长期低迷nzkx,这将极大地影响商品出口国的财政状况s,尤其是油价的长期低迷cDj62,会对北非hQT、西亚和中东的能源出口国造成巨大冲击R,地缘政治风险未来将明显上升75。

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